Taux d’intérêt réels et croissance économique : de multiples liaisons

On appelle taux d’intérêt réels les taux d’intérêt corrigés de l’inflation. Si le taux d’intérêt est de 1% et que le taux d’inflation est de 1% aussi, alors le taux d’intérêt réel est de 0%. Autrement dit, si vous placez à 1% et qu’il y a 1% d’inflation c’est comme si vous placiez à 0% car, un an après avoir placé, vous ne pourrez pas acheter plus de biens et services avec la somme que vous avez placée : l’inflation a en quelque sorte « bouffé » vos intérêts.

Sur divers aspects, les taux réels, pour ne pas augmenter le risque à court terme, devraient idéalement rester très faibles, surtout avec la volonté des Banques centrales de maintenir des taux bas même avec un retour de l’inflation. Mais en se faisant, nous impactons la croissance future. Le déséquilibre entre la croissance et le taux réel auquel nous assistons depuis la crise de 2008 est essentiellement dû au fait que la solvabilité a chuté, ce qui a été compensé par une baisse drastique du taux d’intérêt, une hausse de l’endettement, et in fine, une baisse de l’inflation. Ce fut la situation opposée dans les années 1980, quand logiquement, l’endettement était à ses plus bas relatifs. Nous sommes juste à une position normale du cycle du crédit et du cycle économique qui implique des taux réels plus faibles à court terme et en conséquence une croissance plus faible à long terme. Face à la stagnation de la croissance potentielle, réfléchir à comment favoriser la croissance dans les prochaines décennies est un impératif de premier ordre, quitte à passer par des sacrifices de court terme. L’étude menée ici confirme qu’une lente hausse des taux une fois le rebond économique achevé permettrait d’optimiser la croissance économique à terme. C’est, et je pense qu’il faut insister, un enjeu systémique majeur pour notre société.

Le taux d’intérêt dépend de la croissance anticipée. Si vous espérez un profit de 50% et que le taux d’intérêt est de 40% sur la même période, alors vous emprunterez/prêterez. Si à l’inverse vous espérez un profit de 1% avec un taux de 2%, alors vous n’emprunterez/prêterez pas. Tant que le taux d’intérêt réel reste inférieur à la croissance espérée, alors la demande de crédit aura tendance à croître, ce qui est plus propice à augmenter la croissance (à court terme), tandis que le taux d’intérêt aura lui aussi tendance à augmenter. Autrement dit, les courbes des taux réels et de la croissance sont assez proches l’une de l’autre et tendent à se rapprocher dans le temps. Ainsi, si la croissance chute, alors la demande de crédit chute, ce qui signifie que le taux d’intérêt réel aura aussi tendance à chuter comme le montre la comparaison pour le Royaume-Uni entre 1980 et 2018 :

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Dans une certaine mesure, baisser les taux réels signifie baisser la croissance économique de long terme. Nous en sommes à ce point précis aujourd’hui où la baisse du taux réel est une nécessité pour maintenir l’endettement. Si le taux réel baisse, alors les espérances de rendements futur vont aussi chuter, ce qui va faire tendre la croissance vers des niveaux plus bas et les taux vers des niveaux plus élevés (chute de la solvabilité anticipée) et tendre ainsi vers l’équilibre. Par conséquent, maintenir volontairement des taux réels bas de manière durable (Yield Curve Control) implique le maintien d’une pression baissière sur la croissance à long terme. Cela participe aussi à augmenter la pression haussière sur les taux sans nouvelles interventions.

Cela nous renseigne-t-il sur une politique idéale ?

Actuellement, afin d’augmenter la croissance potentielle à long terme, il faudrait ainsi favoriser une lente hausse des taux dans le but de permettre d’engendrer une correction de l’endettement (qui pousse à une forte pression déflationniste), et ainsi permettre un retour de la croissance.

Nous pourrions même spéculer en disant que l’objectif des Banques centrales, dans l’idéal, devrait être de maintenir un taux réel égal à la croissance :

Taux de croissance = taux réel

 = taux nominal – taux d’inflation

Cela, en théorie parfaite, nous renseigne sur trois situations possibles quant à l’évolution de la croissance, situations globalement confirmées par le graphique ci-dessus :

1/Pour une même croissance, plus d’inflation implique des taux d’intérêt plus hauts alors que moins d’inflation implique des taux d’intérêts plus bas.

2/Une hausse de la croissance est possible par une progression du taux d’intérêt qui devient supérieure à celle de l’inflation.

3/Une baisse de la croissance est possible par une baisse du taux d’intérêt qui devient plus rapide que celle de l’inflation.

   Bien sûr, cela ne veut en aucun cas dire qu’il faut tendre à augmenter les taux réels pour augmenter la croissance. Cela dépend du contexte et du cycle du crédit. Parfois une hausse du taux réel peut impliquer une hausse trop importante du coût du crédit, ce qui peut faire baisser la croissance. Il faut le voir comme une gestion contextuelle des taux en fonction de l’inflation et de la croissance.

Ainsi, comme nous l’avons vu, dans l’idéal, si la croissance chute, alors l’inflation doit augmenter et/ou bien le taux nominal doit chuter pour maintenir une solvabilité suffisante. Mais généralement, en temps de crise, comme la croissance diminue et que la chute des taux nominaux n’est pas suffisante pour relancer l’inflation, l’inflation chute à son tour, ce qui aggrave la situation du taux réel (qui doit devenir encore plus bas), poussant la croissance toujours plus à la baisse. Car en effet, de la désinflation participe à faire varier le taux réel plus haut que la variation du taux de croissance, ce qui implique une aggravation dans la contraction du crédit et ainsi de suite… Tenter de maintenir l’inflation (et donc l’équation) en période de récession peut-être une politique appropriée selon la nature de la crise. La baisse des taux n’est pas une solution miracle et éternelle.

Évidemment, cette équation n’est jamais vraie car les forces se compensent sur différentes échelles de temps, mais elle est un objectif à garder en tête pour maintenir une stabilité systémique, et par-dessus tout, une stabilité du risque réel à terme. Afin aussi de maintenir une stabilité de court terme et long terme en jouant sur une solvabilité qui alterne entre coût du crédit et inflation. Des politiques monétaires visant à maintenir cette équation permettraient de contenir les effets pervers du cycle du crédit et du cycle économique lui-même en permettant de répondre sans excès à court terme, aux besoins nécessaires pour le taux de croissance espéré. Ce qui n’est pas le cas aujourd’hui avec des politiques qui visent non pas à maintenir un équilibre extra-cyclique, mais intra-cyclique (maintenir une tendance propre au cycle économique). Cette politique, entre croissance, taux et inflation, viserait tout simplement à accompagner la croissance sans politiques contradictoires comme c’est le cas aujourd’hui, où le crédit de court terme a pris le dessus en impactant le crédit futur. Le crédit joue un rôle quasi-unique dans la croissance économique de nos jours. Il va de soi qu’il est impératif d’avoir une bonne gestion de court et long terme de celui-ci en cohérence aux fondamentaux de la croissance potentielle.

   Cette équation est devenue de plus en plus vraie avec la hausse du lien entre croissance économique et croissance du crédit. Dans la majeure partie de l’Histoire de l’Humanité, le crédit n’a pas été le principal moteur de croissance, c’est un lien étroit qui n’est que très moderne et s’est validé avec la disparition de l’étalon-or. L’équation présentée ici est donc avant tout réaliste dans le cadre d’une économie de crédit, dont les variations de la masse monétaire ne sont pas contraintes à un étalon, et où la vélocité n’est pas la seule condition à la croissance.

L’équation de Fisher, essentiellement vraie à long terme, nous permet également de comprendre cette relation, et la nécessité d’avoir un équilibre entre croissance, taux et inflation :

Taux d’intérêt = taux réel + inflation anticipée

            Dans la mesure où l’inflation (qui est en lien avec la croissance économique) ralentie, le taux d’intérêt aura aussi tendance à diminuer. Dans ce cas, l’endettement aura tendance à croître si la croissance est identique, ce qui augmente l’endettement et diminue l’inflation, et encore le taux, etc… Ce à quoi nous assistons depuis 1981. Ce processus se maintien jusqu’à ce que le cycle du crédit s’inverse et que le taux d’intérêt remonte, impliquant un nouvel équilibre avec plus d’inflation (et des taux nominaux plus élevés) … La croissance n’est qu’un paramètre supplémentaire au taux d’intérêt qui nous permet de comprendre qu’elle suit implicitement les variations du crédit. En conséquence, l’importance dans tout cela, est de permettre au cycle économique et au cycle du crédit d’être lié au mieux que possible. Si les Banques centrales contrôlent à court et long terme une stabilité du crédit, il en sera de même pour la croissance, et réciproquement. L’objectif n’est donc pas de manipuler le cycle économique, mais plutôt de le lisser (car par fondement on ne peut jouer contre les forces intergénérationnelles et civilisationnelles), et de faire en sorte que sa manifestation soit la plus parfaite possible et n’implique pas des désastres futurs inutilement excessifs.

Que penser de la réalité ?

Des années 1980 jusqu’au début des années 1990, les taux réels avaient tendance à être supérieurs à la croissance (en tous cas pour le Royaume-Uni). Cela a mené vers une insolvabilité relative qui a poussé l’endettement à la hausse. Les conséquences que l’on sait (hausse de l’endettement public, privé) ont conduits à un équilibre d’austérité salariale (hausse des salaires inférieure à celle de la productivité), ce qui a poussé la croissance à la baisse, et d’autant plus les taux réels pour maintenir la solvabilité. Mais en se faisant, la croissance a chuté, ce qui nécessite un retour de l’inflation pour contrer la baisse des taux.

La multiplication pour plusieurs trillions de dollars de QE n’a rien résolu à ce problème.  Les Banques centrales ont racheté des dettes (surtout publiques) qui se sont pour beaucoup transformées en réserves excédentaires ou en bulles sur les actifs le tout en faisant chuter la vélocité. Les dettes publiques n’ont fait que progresser pour la plupart, ce qui rend ces politiques de QE irréversibles et ce qui annule leur caractère de relance économique. Simplement car, comme je l’ai démontré dans mes précédents travaux, les dettes publiques ne peuvent pas être payées. Donc le retour de l’inflation est plus que jamais nécessaire. Il ne peut se faire par la création de nouvelles dettes. La solution la plus directe, serait probablement une lente (lente pour éviter une explosion du coût des dettes) hausse des taux dès 2023, afin de permettre une nouvelle dynamique inflationniste et ainsi mettre fin à cet équilibre économique qui n’est plus viable et tiendra tout au mieux 10 ans de plus sans quoi il dégagera des tensions politiques et sociales historiques.

Quand on comprend que la croissance potentielle menace d’une stagnation inquiétante, et au vu des principaux indicateurs de long terme (endettement, démographie, etc…), il est impératif de retrouver une hausse du taux de croissance à long terme, même si cela implique des sacrifices de court terme. Sans politique en faveur de la croissance, ce sera la décroissance assurée à terme qui pourrait lancer une dynamique économique, néfaste à la démocratie, pouvant durer plus d’un siècle. Ce sur quoi je suis revenu dans mes divers travaux.

Enfin, cette relation entre taux de croissance, taux d’intérêt et taux d’inflation (dans le cadre d’une économie basée sur le crédit), ne fait que confirmer le fait qu’une Banque centrale doit aussi prendre en charge la croissance économique dans ses objectifs, sans quoi l’ensemble de ses politiques seront structurellement incohérentes pour son économie.

Par Thomas Andrieu.

Auteur de « 2021, Prémices de l’effondrement »

Introduction par Jean-David Haddad

Auteur de « l’économie? Rien de plus simple!« 

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