Le risque de crise des dettes en 2021 sera-t-il supérieur à celui de 2010 ?

   Ce qu’il faut retenir : à chaque crise de nos jours, le taux réel (taux d’intérêt – inflation) à tendance à devenir inférieur au taux de croissance. Dans le contexte actuel, plus le rebond économique sera intense, plus la pression haussière sur les taux sera importante. Ce qui sera d’autant plus véridique avec la menace de l’inflation. Il y a un double risque haussier sur les taux dans les prochaines dizaines de mois. Ce risque est extrêmement élevé car les politiques monétaires massives, à l’opposé de ce que nous pouvons penser, ont amplifié ces pressions à terme. Autrement dit, il y a un risque de crise des dettes publiques. C’est un risque à surveiller de près car l’effet multiplicateur à la hausse des taux (les taux augmentent bien plus rapidement que la croissance) peut rapidement tendre vers des sommets historiques. Dans une économie de crédit, le taux de croissance espéré n’est autre que le rendement futur espéré. Si les taux réels sont plus bas que le taux de croissance, alors, à terme, la croissance va chuter et les taux réels remonter. Ce processus s’effectue généralement sur une à deux décennies. Des politiques monétaires massives ne peuvent qu’amplifier la tendance fondamentale, pas la modifier.

Pourquoi un risque de hausse des taux ? 

  En 2010 nous avons assisté à un contre coup sur la croissance en raison de la formation d’un écart trop important entre taux réels et taux de croissance. Quand les taux réels sont remontés, la croissance est tombée (Grèce, Italie, Espagne…). Il faut s’attendre au même phénomène de contre-coup. 

            Comme je l’ai montré dans mon dernier article, à terme, on peut supposer que la hausse de la croissance implique une pression haussière sur les taux réels (hausse des taux d’intérêt plus rapide que celle de l’inflation). Les prochaines années, malgré le risque d’une nouvelle récession, devraient marquer le retour d’une croissance économique. Plus la croissance économique à venir sera intense, plus la pression haussière sur les taux sera forte si elle n’est pas compensée par des politiques monétaires massives.

            Les dernières années ont impliqué des politiques monétaires interventionnistes (la baisse des taux n’étant plus suffisante). Cela a participé à creuser l’écart entre le taux réel et la croissance économique, à maintenir un équilibre économique plus endetté et moins solvable. Il est évident qu’en jouant sur un taux réel inférieur à la croissance, la pression haussière sur les taux réel devient d’autant plus forte à long terme que la croissance future s’en trouve pénalisée. Cet écart tend encore à être amplifié avec la crise du covid-19, ce qui implique, à terme, une pression haussière sur les taux réels encore plus forte et une pression baissière sur la croissance d’autant plus forte. Il y a donc structurellement des forces haussières sur les taux à long terme (hors politiques centrales toujours plus massives), et des forces baissières sur la croissance (chute des rendements futurs – « décapitalisation »).

Estimer ce risque ?

 Si les taux d’intérêt n’augmentent pas, alors il faut s’attendre à un contre-coup économique équivalent à celui de 2010. En considérant un même risque réel à terme, la pression haussière sur les taux nominaux pourrait être, dans un scénario moyen, 2 à 3 fois supérieure à ce qu’elle était en 2010[1]. Aussi paradoxal que cela puisse paraître pour beaucoup, il y a de très fortes chances pour que les Banques centrales, avec des politiques interventionnistes, soient la principale source de cette hausse du risque. En faisant baisser les taux, elles ont augmenté le risque d’insolvabilité en favorisant simplement l’augmentation du ratio dette/PIB. On l’oubli souvent, mais une crise s’achève généralement par des difficultés publiques.

   On a donc vu que la pression haussière sur les taux pour 2010 évolue globalement entre 2 et 4 fois celle de 2010 selon les pays. On peut contrebalancer cette analyse en disant que la croissance 2021 sera bien supérieure à celle de 2010, ce qui augmente la solvabilité. Mais en réalité, il faut prendre en considération deux paramètres : (1) la pression fiscale n’augmentera probablement pas et (2) l’endettement public est bien plus fort qu’il y a une décennie. Cela conduit, dans un pays comme la France, à un risque réel de crise des dettes publiques qui pourrait être, avec les taux actuels (0%) et avec les estimations optimistes d’inflation (1,75%) et de croissance 2021 (7%), supérieur à 2010 dès que l’inflation va tendre à dépasser les 1,7% à 1,8% [2]. Ce risque est bien réel. Seul de nouvelles politiques interventionnistes pourront apporter une solution provisoire, aggravant le problème à long terme. 2021 ne sera pas sans risque !

 

Par Thomas Andrieu.

[1] Dans l’exemple du Royaume-Uni :

En 2010, la croissance était de 1,9%, l’inflation de 2,49% et le taux nominal à 0,5%. Cela équivaut, en considérant à terme « l’égalité » croissance = taux réel, alors la pression haussière sur les taux à terme représentait 3,89 points. Appliquant le même calcul avec les estimations 2020 (croissance prévue par la Banque d’Angleterre = 9%, inflation 2%, et taux nominal 0,25%), on peut conclure une pression haussière à terme sur les taux nominaux de 10,75 points en 2021. Ce qui représente 2,3 fois la pression haussière à terme de 2010. C’est 4,46 pour la France, 4,65 pour l’Espagne ou 3,23 pour l’Italie. Cette pression haussière varie évidemment selon l’inflation à venir, la croissance à venir, de nouvelles interventions des Banques centrales, mais aussi le pays en question. Appliquant ce même calcul pour les taux obligataires, la pression haussière sur les taux français en 2010 était de 0.4 et 0.5 pts, ce qui pourrait être nettement supérieur en 2021.

[2] Coefficient de hausse de l’endettement *(Pression haussière comparative sur les taux)/(croissance comparative). Soit pour la France : 1.41*(8.7/2.6)/(7/1.5) = 1.01. À noter que la pression haussière sur les taux obligataires était de 0.43 en 2010, et non 2.6. Ce qui explique ce risque de minimum quelques pourcents supérieur (+525% max).

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